（陈聪为中信证券地产行业首席策略分析师）

相比2015年，我们认为今天的地产政策在目标、手段以及对基本面的影响上都有所不同。2024年的地产政策基于房地产供求关系发生重大变化的背景，以真实的保障性住房需求为根基去库存，更强调因城施策。此外，政策重视避免在恢复企业造血功能的同时造成供给激增。由于本次政策是由真实的商品房和保障性住房需求驱动，且预计主要在需求根基扎实的一二线城市大规模开展，所以我们判断从房价止跌到投资复苏所需要的时间比较长，核心城市房价止跌之后全面上涨的可能性很低。总体来看，我们认为现阶段业务更加聚焦核心城市，融资渠道通畅，产品能力较强，地方深耕互动能力较强，且具备一部分优质资产从而有助于消化去库阶段性亏损的公司更具投资价值。我们看好房地产开发板块的投资机遇。

▍政策的目标有所差异。

2024年政策的目标，我们认为是建立在承认房地产供求关系发生重大变化的前提之下，避免房地产成为宏观经济的主要风险点，致力于扎实推进保交房，消化存量商品房。2015年政策也提到了消化库存，但更强调扩大有效需求。我们认为，当时政策从一开始就并不认为房地产市场供求关系已经发生了重大变化，认为库存的累积是阶段性的，并认可房地产产业链可以成为扩大有效需求的重要抓手。

▍2024年政策的去库存有真实的保障性住房需求为根基，更强调因城施策。

2015年以加快户籍人口城镇化为指引，推动棚改货币化，并透过PSL投放直接形成了房地产市场的需求，资金驱动需求的特征较为明显。2024年的再贷款等金融资源的投向，坚持了“以需定购”。地方如果要推进收购存量商品房，不仅要考察商品房库存，更要确实存在保障性住房需求。我们认为，从结果上来看，以资金驱动的需求提振政策，需求在三四线城市超预期快速释放，因为三四线城市的城市更新难度更低。但银行按照市场化原则开展，地方政府根据当地保障性住房需求开展的收购商品房，预计以一二线城市为主。

▍2024年的政策重视避免在恢复企业造血功能的同时造成供给激增。

当前房地产市场供求关系已经逆转，保交房固然需要恢复开发企业的造血功能，优化其资产负债表，但又要注意避免供给持续激增。首先，此次政策明确地方可以购回的项目，是已经建成的商品房加土地，一般不是在建工程。这避免了由于政策出台，进一步刺激一些没有市场前景的项目再进入开发环节；其次，收购的行为是房地产开发企业和收购主体平等协商，自主决定是否出售，这既有利于消化不良资产，也决定了一旦市场复苏，房地产开发企业自然就没有动力继续将项目卖给收购主体，即政策也就自然退出。房地产企业可以消化不良资产，但不存在持续透过信贷支持机制变现并扩大再生产的可能性。最后，收购行为本身是纳入地方的保障房供给规划之中，即如果收购行为扩大，则地方的保障房新建规模预计可能缩小。这样一来，收购本身就延缓了社会房屋供给扩张的速度。相比之下，2015年由于没有房地产市场供求进入新阶段的判断，故而去库存之后事实上紧接着开发规模的快速扩大。

▍政策对基本面的可能影响不同。

2015年的政策由于主要是资金驱动（表现为棚改货币化），故而在全产业链见效很快。从全面政策推出（2015年6月底国务院颁布《进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》）到二手房/新房价格同比止跌只有3个月/5个月，从二手房价格止跌到新开工面积同比增长只有2个月。而且，地产开发企业虽然在2014年面临房价下跌压力，但2015年开始又有信用债加持，企业融资渠道专项总部信用融资，新的一批企业涌现出来，投资行为非常积极，土地价格特别是住宅地价格在2015年6月就已经明显上涨，绝大多数企业刚有一点销售好转，就遭遇土地价格明显上涨。2015年以后房地产企业长期身处“勇敢者游戏”，即经常需要再拿地时候假设房价上涨的幅度。当然，房地产配套产业则因为订单总规模不断上升而需求持续增长。

我们认为，2024年的政策主要不是资金驱动，而是真实的商品房和保障性住房需求驱动，且预计主要在需求根基扎实的一二线城市大规模开展，所以我们判断从房价止跌到投资复苏所需要的时间比较长（参考2008年房地产开发投资完成额累计值持续了6个月的同比个位数增长），核心城市房价止跌之后全面上涨的可能性很低。由于很少有新的企业恢复信用融资净增加，土地市场竞争预计也不会很激烈，大多数公司可以在一个相对较长的时间持续获得高盈利能力的土地储备。当然，由于复苏是局部的，故而房地产配套产业的总需求可能继续回落，即开工和竣工面积可能继续回落。

▍风险因素：

政策支持房地产存量房库存去化的规模不及预期的风险；房地产支持性政策效果不及预期的风险；房价持续下行的风险；房地产企业存量项目收储造成亏损，大幅影响当年业绩表现的风险。

▍看好开发企业不良资产盘活，也对新增土地盈利能力持积极看法，判断企业发展空间坚持五个标准。

房地产企业面临的挑战，既有房价持续下降对净资产和报表盈利能力的冲击，也有存量不良资产（主要是2019-2021年获得的价格偏高、去化困难的土地）占压资金，导致ROE不断被拉低的困扰。我们认为，政策有能力稳住核心城市房价，从而有助于聚焦核心城市的龙头房企保持新增土储的盈利能力。政策更可能透过购买存量开发产品和土地来降低开发企业的不良资产规模（但估计只能是高线城市部分），从而提升企业的ROE。总体来看，我们认为现阶段业务更加聚焦核心城市，融资渠道通畅，产品能力较强，地方深耕互动能力较强，且具备一部分优质资产从而有助于消化去库阶段性亏损的公司更具投资价值。我们看好房地产开发板块的投资机遇。

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中信证券研究部

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